企业发展方式
一、发展战略可选择的途径
1.外部发展(注：并购包括收购与合并)。
2.内部发展(狭义：新建)
3.战略联盟
二、合并与并购
(一)并购的类型与合并的方式
【注意】：公司合并不同于公司并购，公司并购是指一切涉及公司控制权转移和合并的行为，既包括公司合并，也包括资产收购、股权转让等方式。
(二)并购的动机
1.避开进入壁垒，迅速进入，争取市场机会，规避各种风险。
2.获得协同效应。—— 用系统理论剖析协同效果
第一，购并后的两个企业的“作用力”的时空排列得到有序化和优化，从而使企业获得“聚焦效应”。(统一调配)
第二，并购后的企业内部不同“作用力”发生转移、扩散、互补，从而，改变了公司的整体功能状况。 (优势互补与共享)
第三，并购后两个企业内的“作用力”发生耦合、反馈、互激振荡，改变了作用力的性质和力量。 (互相促进、再创新)
3.克服企业负外部性，减少竞争，增强对市场的控制力。
—— 个体理性导致集体非理性(提示：这句话要理解!)
(三)并购失败的原因
1.决策不当的并购;
2.并购后不能很好地进行企业整合;
3.支付过高的并购费用;
4.跨国并购面临政治风险。
(四)并购中的企业价值评估
1.企业价值评估的含义
企业价值评估简称价值估价或企业估值，目的是分析和衡量一个企业或一个经营单位的公平市场价值，并提供有关信息以帮助投资人和管理当局改善决策。
2.企业价值评估的对象
①实体价值与股权价值;②持续经营价值与清算价值;③少数股权价值与控股权价值。
3.企业价值评估的方法
(1)战略学科中提及的六种方法
【提示】：注意战略与财管科目针对这一考点的不同表述，下面具体阐释财管科目内容。
(2)现金流量折现模型
现金流量折现模型
基本思想
增量现金流量原则和时间价值原则
具体类型
股利现金流量模型
股权现金流量模型
实体现金流量模型
【提示】：
（1）股利现金流量模型实务中很少被使用。
由于股利分配政策有较大变动，股利现金流量很难预计，所以，股利现金流量模型在实务中很少被使用。
如果假设企业不保留多余的现金，而将股权现金全部作为股利发放，则股权现金流量等于股利现金流量，股权现金流量模型可以取代股利现金流量模型，避免了对股利政策进行估计的麻烦。
因此，大多数的企业估价使用股权现金流量模型或实体现金流量模型。
（2）在实务中大多使用实体现金流量模型
主要原因是股权成本受资本结构的影响较大，估计起来比较复杂。
债务增加时，风险上升，股权成本上升，而上升的幅度不容易测定。加权平均资本成本受资本结构的影响较小，比较容易估计。债务成本较低，增加债务比重使加权平均资本成本下降。与此同时，债务增加使风险增加，股权成本上升，使得加权平均资本成本上升。在无税和交易成本的情况下，两者可以完全抵消，这就是资本结构无关论。在有税和交易成本的情况下，债务成本的下降也会被股权成本的上升所抵消，平均资本成本对资本结构的变化不敏感，估计起来比较容易。
三个参数
（1）预测期的年数
在企业价值评估实务中，详细预测期通常为5～7年，如果有疑问还应当延长，但很少超过10年。企业增长的不稳定时期有多长，预测期就应当有多长。
【提示】：后续期标志
①具有稳定的销售增长率，它大约等于宏观经济的名义增长率；
②具有稳定的投资回报率，净经营资产净利率，它与资本成本接近。
（2）各期的现金流量
（3）资本成本（折现率）
“ 资本成本”是计算现值使用的折现率。折现率是现金流量风险的函数，风险越大则折现率越大，因此折现率和现金流量要相互匹配。
股权现金流量只能用股权资本成本来折现，实体现金流量只能用企业实体的加权平均资本成本来折现。
永续增长模型与两阶段模型
（1）永续增长模型
模型：企业价值＝下期现金流量/（资本成本－永续增长率）
使用的条件：企业必须处于永续状态。即企业有永续的增长率和投资资本回报率。
【注意】该模型对于增长率和股权成本的预测质量要求很高。当增长率接近折现率时，股票价值趋于无限大。
（2）两阶段增长模型
模型：企业价值＝预测期现金流量现值＋后续期价值的现值
使用的条件：适用于增长呈现两个阶段的企业。第一阶段是超常增长阶段，增长率明显快于永续增长阶段；第二阶段具有永续增长的特征，增长率比较低，是正常的增长率。
【补充】：应用现金流量折现模型时后续期价值估计
后续期价值的估计方法有许多种，通常假设后续期有两种情景：
①设后续期的现金流量为常数，将其资本化作为后续期价值。
后续期价值＝现金流量t＋1/资金成本
②假设后续期现金流量按固定比率永续增长，采用永续增长模型进行估价。
后续期价值＝现金流量t＋1/（资本成本－永续增长率）
财务预测方法
未来现金流量的数据需要通过财务预测取得。财务预测分为单项预测和全面预测。
（1）单项预测的主要缺点是容易忽视财务数据之间的联系，不利于发现预测假设的不合理之处。
（2）全面预测是指编制成套的预计财务报表，通过预测财务报表获取需要的预测数据。
基期数据的确定方法
基期的各项数据被称为基数，它们是预测的起点。基期数据不仅包括各项财务数据的金额，还包括它们的增长率以及反映各项财务数据之间联系的财务比率
确定基期数据的方法有两种：
（1）一种是以上年实际数据作为基期数据；
（2）另一种是以修正后的上年数据作为基期数据。
如果通过历史财务报表分析认为，上年财务数据具有可持续性，则以上年实际数据作为基期数据。如果通过历史财务报表分析认为，上年的数据不具有可持续性，就应适当进行调整，使之适合未来的情况。
【总结】：
【总结】：现金流量折现模型(3个2,2个3)
(3)相对价值模型
相对价值模型
含义、假设前提及类型
相对价值法，也称价格乘数法或可比交易价值法等。这种方法是利用类似企业的市场定价来估计目标企业价值的一种方法。它的假设前提是：
①存在一个支配企业市场价值的主要变量（如净利等）。
②市场价值与该变量（如净利等）的比值，各企业是类似的、可以比较的。
其基本做法是：
首先，寻找一个影响企业价值的关键变量（如净利）；
其次，确定一组可以比较的类似企业，计算可比企业的市价/关键变量的平均值（如平均市盈率）；
最后，根据目标企业的关键变量（如净利）乘以得到的平均值（如平均市盈率），计算目标企业的评估价值。
相对价值模型分为两大类：
一类是以股票市价为基础的模型，包括股票市价/净利、股票市价/净资产、股票市价/销售额等比率模型。
另一类是以企业实体价值为基础的模型，包括实体价值/息前税后营业利润、实体价值/实体现金流量、实体价值/投资资本、实体价值/销售额等比率模型。
股票市价比率模型
股票市价/每股收益比率模型
（市盈率模型）
目标企业股权价值＝可比企业平均市盈率×目标企业净收益
市价/净资产比率模型
（市净率模型）
目标企业股权价值＝可比企业平均市净率×目标企业净资产
市价/收入比率模型
（收入乘数模型）
目标企业股权价值＝可比企业平均收入乘数×目标企业的销售收入
相对价值模型的应用
（1）模型选择
1.市盈率模型最适合连续盈利，并且β值接近于l的企业。
2.收入乘数模型主要适用于销售成本率较低的服务类企业，或者销售成本率趋同的传统行业的企业。
3.市净率模型主要适用于需要拥有大量资产、净资产为正值的企业。
（2）可比企业的选择
通常的做法是选择一组同业的上市企业，计算出它们的平均市价比率，作为估计目标企业价值的乘数。
选择可比企业时，由于要求的可比条件比较严格，经常找不到完全符合条件的可比企业；或者同行业的上市公司很少，经常找不到足够的可比企业。例如，采用市盈率模型估价，选择可比企业时，可能发现市盈率的驱动因素差异很大，比如，可比企业的增长率为20%，而待估价的企业增长率为10%，差异很大。
解决问题一的办法之一就是采用修正的市价比率（针对关键的驱动因素进行修正）。
（3）修正的市价比率（以市盈率模型为例）
【展开】：围绕五个维度展开(驱动因素、可比企业选择、优点、局限性和使用范围)
1. 市盈率模型
驱动因素 增长潜力、股利支付率、股权成本，其中关键因素是增长潜力 可比企业选择 可比企业应当是三个比率类似的企业 优点 （1）计算市盈率的数据容易取得，并且计算简单； 局限性 （1）如果收益是负值，市盈率就失去了意义； 适用范围 市盈率模型最适合连续盈利，并且β值接近于1的企业。
（2）市盈率把价格和收益联系起来，直观地反映投入和产出的关系；
（3）市盈率涵盖了风险补偿率、增长率、股利支付率的影响，具有很高的综合性。
（2）市盈率除了受企业本身基本面的影响以外，还受到整个经济景气程度的影响。
β值显著大于1的企业，经济繁荣时评估价值被夸大，经济衰退时评估价值被缩小；
β值显著小于1的企业，经济繁荣时评估价值偏低，经济衰退时评估价值偏高。周期性的企业，企业价值可能被歪曲。
2.市价/净资产比率模型
驱动因素 股东权益净利率、股利支付率、增长率和风险，其中关键因素是权益净利率 可比企业 可比企业应当是四个比率类似的企业 模型优点 ①市净率极少为负值，可用于大多数企业； 模型缺点 ①账面价值受会计政策选择的影响，如果各企业执行不同的会计标准或会计政策，市净率会失去可比性； 适用范围 主要适用于拥有大量资产、净资产为正值的企业
②净资产账面价值的数据容易取得，并且容易理解；
③净资产账面价值比净利稳定，不易被人为操纵；
④如果会计标准合理并且各企业会计政策一致，市净率的变化可以反映企业价值的变化。
②固定资产很少的服务性企业和高科技企业，净资产与企业价值的关系不大，其市净率比较没有实际意义；
③少数企业的净资产是负值，市净率没有意义，无法用于比较。
3.市价/收入比率模型
驱动因素 销售净利率、股利支付率、增长率、股权成本，其中关键因素是销售净利率。 可比企业选择 可比企业应当是四个比率类似的企业 模型优点 ①收入不会出现负值，对于亏损企业和资不抵债的企业，也可以计算出一个有意义的价值乘数； 模型缺点 不能反映成本的变化，而成本是影响企业现金流量和价值的重要因素之一。 适用范围 主要适用于销售成本率较低的服务类企业，或者销售成本率趋同的传统行业的企业。
②比较稳定、可靠，不容易被操纵；
③收入乘数对价格政策和企业战略变化敏感，可以反映这种变化的后果。
【总结】：
【总结】：优缺点总结，市盈率模型(3、2)，市净率模型(4、3)，市销率模型(3、1)
(五)企业并购风险
1.营运风险。即企业并购完成后，可能并不会产生协同效应，并购双方资源难以实现共享互补，甚至会出现规模不经济，比如整个企业反而可能会被并入企业拖累;
2.融资风险。企业并购往往需要大量资金，如果企业筹资不当，就会对企业资本结构和财务杠杆产生不利影响，增加企业财务风险;
3.反收购风险。如果企业并购演化成敌意收购，被并购方就会不惜代价设置障碍，从而增加企业收购成本，甚至有可能会导致收购失败;
【链接】并购的协同效应：销售与营销、经营、财务、管理。
4.安置被收购企业员工风险。在实施企业并购时，并购方往往会被要求安置被收购企业员工或者支付相关成本，如果并购方处理不当，往往会因此而背上沉重的包袱，增加其管理成本和经营成本;
5.资产不实风险。由于并购双方的信息不对称，有时并购方看好的被并购方的资产，在并购完成后有可能存在严重高估，甚至一文不值，从而给并购方造成很大的经济损失。
6.负债不实风险。
(六)合并的程序
1.签订合并协议
2.编制资产负债表及财产清单
3.作出合并决议
4.通知债权人。
5.依法进行登记
【注意】：
(1)公司合并时，合并各方的债权、债务，应当由合并后存续的公司或者新设的公司承接。
(2)合并决议
①有限责任公司的股东会对公司合并作出决议时，必须经代表2/3以上表决权的股东通过。
②股份有限公司的股东大会对公司合并作出决议时，必须经出席会议的股东所持表决权的2/3以上通过。
(3)通知债权人。
公司应当自作出合并决议之日起10日内通知债权人，并于30日内在报纸上公告。债权人自接到通知书之日起30日内，未接到通知书的自公告之日起45日内，可以要求公司清偿债务或者提供相应的担保。
(六)上市公司收购涉及的相关制度
上市公司收购的投资者的目的在于获得对上市公司的实际控制权，不以达到对上市公司实际控制权而受让上市公司股票的行为，不能称之为收购。
收购对象：上市公司
收购目的：获得控制权。
【注意】：任何人不得利用上市公司的收购损害被收购公司及其股东的合法权益。有下列情形之一的，不得收购上市公司：
(1)收购人负有数额较大债务，到期未清偿，且处于持续状态
(2)收购人最近3年有重大违法行为或者涉嫌有重大违法行为
(3)收购人最近3年有严重的证券市场失信行为;
(4)收购人为自然人的，存在《公司法》第一百四十七条规定情形;——不得担任公司的董事、监事、高级管理人员的五种情形。
(5)法律、行政法规规定以及中国证监会认定的不得收购上市公司的其他情形。
【链接】：不得担任公司的董事、监事、高级管理人员的情形
(1)无民事行为能力或者限制民事行为能力;
(2)因贪污、贿赂、侵占财产、挪用财产或者破坏社会主义市场经济秩序，被判处刑罚，执行期满未逾五年，或者因犯罪被剥夺政治权利，执行期满未逾五年;
(3)担任破产清算的公司、企业的董事或者厂长、经理，对该公司、企业的破产负有个人责任的，自该公司、企业破产清算完结之日起未逾三年
(4)担任因违法被吊销营业执照、责令关闭的公司、企业的法定代表人，并负有个人责任的，自该公司、企业被吊销营业执照之日起未逾三年;
(5)个人所负数额较大的债务到期未清偿。
1.权益披露制度
（1）已达5% 通过证券交易所的证券交易，投资者及其一致行动人拥有权益的股份达到一个上市公司已发行股份的5%时，应当在该事实发生之日起3日内编制权益变动报告书，向中国证监会、证券交易所提交书面报告，抄报该上市公司所在地的中国证监会派出机构，通知该上市公司，并予公告。在上述期限内，不得再行买卖该上市公司的股票。 （2）之后增减5% 投资者及其一致行动人拥有权益的股份达到一个上市公司已发行股份的5%后，通过证券交易所的证券交易，其拥有权益的股份占该上市公司已发行股份的比例每增加或者减少5%，应当依照前述规定进行报告和公告。在报告期限内和作出报告、公告后2日内，不得再行买卖该上市公司的股票。 [5%—20%） 简式 投资者及其一致行动人不是上市公司的第一大股东或者实际控制人，其拥有权益的股份达到或者超过该公司已发行股份的5%，但未达到20%的，应当编制“简式”权益变动报告书。 详式 投资者及其一致行动人为上市公司第一大股东或者实际控制人，其拥有权益的股份达到或者超过一个上市公司已发行股份的5%，但未达到20%的，应当编制“详式”权益变动报告书。 [20%—30%） 详式 投资者及其一致行动人拥有权益的股份达到或者超过一个上市公司已发行股份的20%，但未超过30%的，应当编制“详式”权益变动报告书。
【总结】权益变动报告书的编写情形
收购比例 收购主体 报告书类型 [5%－20%） 不是上市公司的第一大股东或实际控制人 简式 上市公司的第一大股东或实际控制人 详式 [20%－30%） 不是上市公司的第一大股东或实际控制人 详式 上市公司的第一大股东或实际控制人
达到30%，继续增持 投资者通过证券交易所的证券交易持有，或者通过协议、其他安排与他人共同持有一个上市公司已发行的股份达到30%，继续增持股份的，即触发要约收购义务，应当向该上市公司所有股东发出收购上市公司全部或者部分股份的要约（全面要约、部分要约）。
【提示】：
1.要约收购两个条件：（1）持股比例达到30%；（2）继续增持股份。
同时满足两个条件，触发要约义务。
2.以要约方式收购一个上市公司股份的，其预定收购的股份比例均不得低于该上市公司已发行股份的5%。
3.收购人进行要约收购的，对同一种类股票的要约价格，不得低于要约收购提示性公告日前6个月内收购人取得该种股票所支付的最高价格。
4.要约收购期内，不得卖出被收购公司股票。
【注意】：如果投资者通过要约收购所持有的上市公司的股份达到75%以上，导致上市公司的股票终止上市时，《证券法》以及有关规定强制收购人以同等的条件，收购被收购公司其余股东剩余的股票。
【链接】：股票上市条件
(1)股票经中国证监会核准已公开发行;
(2)公司股本总额不少于人民币3000万元;
(3)公开发行的股份达到公司股份总额的25%以上，公司股本总额超过人民币4亿元的，公司发行股份的总额的比例为10%。
(4)公司在最近3年内无重大违法行为，财务会计报告无虚假记载。
【提示】：免于以要约收购方式增持股份的事项
有下列情形之一的，收购人可以向中国证监会提出免于以要约方式增持股份的申请：
(1)收购人与出让人能够证明本次转让未导致上市公司的实际控制人发生变化。
(2)上市公司面临严重财务困难，收购人提出的挽救公司的重组方案取得该公司股东大会批准，且收购人承诺3年内不转让其在该公司中所拥有的权益。
(3)经上市公司股东大会非关联股东批准，收购人取得上市公司向其发行的新股，导致其在该公司拥有权益的股份超过该公司已发行股份的30%，收购人承诺3年内不转让本次向其发行的新股，且公司股东大会同意收购人免于发出要约。
(4)中国证监会为适应证券市场发展变化和保护投资者合法权益的需要而认定的其他情形。
2.经营者集中申报制度
企业并购——具有或者可能具有排除、限制竞争效果的经营者集中。——经营者集中申报制度。
1.概念
概念 经营者集中，是指经营者之间通过合并、取得股份或者资产、委托经营或联营以及人事兼任等方式形成的控制与被控制状态。
2.类型
根据参与集中的经营者在产业中的位置和相互关系，可将经营者集中分为横向集中、纵向集中和混合集中。
3.经营者集中申报标准
申报标准 经营者集中达到下列标准之一的，经营者应当事先向国务院商务主管部门申报，未申报的不得实施集中： ①参与集中的所有经营者上一会计年度在全球范围内的营业额合计超过100亿元人民币，并且其中至少两个经营者上一会计年度在中国境内的营业额均超过4亿元人民币； ②参与集中的所有经营者上一会计年度在中国境内的营业额合计超过20亿元人民币，并且其中至少两个经营者上一会计年度在中国境内的营业额均超过4亿元人民币。
——“全球超百亿，2家境内超4亿”
——“境内总额超20亿，2家境内超4亿”
4.豁免条件
经营者集中有下列情形之一的，可以不向国务院反垄断执法机构申报(免于申报)：
(1)参与集中的一个经营者拥有其他每个经营者50%以上有表决权的股份或者资产的;
(2)参与集中的每个经营者50%以上有表决权的股份或者资产被同一个未参与集中的经营者拥有的。
5.法律责任
经营者违反《反垄断法》规定实施集中的，由国务院反垄断执法机构责令停止实施集中、限期处分股份或者资产、限期转让营业以及采取其他必要措施恢复到集中前的状态，可以处50万元以下的罚款。
【提示】：反垄断法适用范围中经营者行为类型(扩展内容适当关注)
(1)达成垄断协议(横向协议与纵向协议)(2)滥用市场支配地位(3)经营者集中
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